文丨木清

近日，微脉公司再次向港交所递交招股书，冲击“AI+全病程管理第一股”。

有别于主流轻资产平台，其选择了与公立医院深度绑定的“重”模式，将自建团队与系统驻场植入188家医院，扮演“数字医助”角色。

公司在医院合作细分赛道占据领先，却在整体市场仅占约0.71%的份额。高筑的运营壁垒背后，挑战同样鲜明，此番闯关，资本是否愿为这条独特而艰难的路径投票，将成为关键考验。

【收入稳健增长，但报表亏损持续扩大】

微脉公司十多年来，一直致力于赋能医疗服务行业，链接医院、医生及患者，重构医院的医疗服务价值链。而其财务却揭示了一幅看似矛盾却内在统一的图景，公司收入呈现稳健增长态势，核心业务“全病程管理”的盈利能力显著改善，但报表亏损却在持续扩大。

2023年至2025年（简称：报告期），公司总收入从6.28亿元稳步攀升至8.63亿元，2025年同比增幅达到32.16%，增速较前一年显著提升。这一增长主要得益于公司向药企拓展机构服务等，业务动能持续多元化。与此同时，公司的整体毛利率从2023年的18.9%稳步提升至2025年的21.7%。

▲经营业绩情况，来源：招股书

最具里程碑意义的是，2025年公司经调整EBITDA达到140万元，首次实现转正，这标志着其核心经营业务开始突破盈亏平衡点，逐步完成从高投入扩张到可持续运营的关键跨越。这一积极转变的背后，是运营效率的优化，其销售及分销开支占收入比例从2023年的21.6%下降至2025年的14.2%，公司正在从粗放式增长转向更精细化的运营。

然而，与收入层面改善形成鲜明对比的是，公司的合并报表亏损持续扩大且幅度惊人。报告期内，公司净亏损分别为1.50亿元、1.93亿元和2.90亿元，三年合计亏损约6.33亿元，而从成立至今，公司的累计亏损更是达到了23.44亿元。

造成亏损的主要原因是公司上市前发行的可转换可赎回优先股在会计处理上被确认为按公允价值计量的金融负债，其估值的变动被直接计入当期损益。仅在2025年，此项非现金亏损就占到了总亏损额的81.95%。这项特殊的会计处理，与公司能否成功上市及优先股能否顺利转换密切相关。根据招股书，触发赎回的最后期限可能就在2026年底，时间已经所剩无多。

▲赎回权问题，来源：招股书

财务表现是业务模式的直接映射。微脉这种独特的、与医院深度绑定的业务模式，在塑造其财务特征的同时，也从根本上决定了它在广阔市场中的竞争地位与扩张路径。

【市场份额占比小，重资产模式扩张慢】

微脉的市场份额现状，深刻反映了全病程管理行业高度分散的竞争格局。2025年，中国全病程管理市场规模约为887亿元，但行业参与者超过百家，前五名企业的市场占有率总和仅为6.3%。微脉以0.71%的份额跻身行业前三，可是总市占着实太小，且与后面的第四、五名没有拉开明显差距。这种分散格局源于医疗服务的强地域性和高专业性特征，意味着任何企业想要快速提升市场份额都面临巨大挑战。

▲中国全病程管理规模情况，来源：招股书

更为关键的是，微脉所专注的“医院合作模式”本身就是一个相对狭窄的赛道，2025年该赛道市场规模约91亿元。在该细分领域，微脉虽然以5.2%的市占率位居第一，但整体市场规模有限，天花板效应明显。这种市场定位让微脉在享受细分领域龙头地位的同时，也面临着整体市场规模受限的困境。其增长故事，不仅取决于自身跑得多快，更取决于这条“赛道”能拓展多宽。

▲医院合作模式市场规模情况，来源：招股书

重资产运营模式是微脉构建竞争壁垒的核心手段，也是制约其扩张速度的根本原因。与大多数提供轻量级SaaS或平台服务的互联网医疗企业不同，微脉没有停留在提供软件系统的层面，而是选择直接在合作医院内设立专属的“微脉全病程管理中心”，并向医院派驻庞大的线下团队。其拥有一支由376名医疗助理组成的线下团队，他们驻守在全国各地的合作医院，负责服务的落地推广与个性化健康管理执行。

这种“一城一院、深耕植入”的扩张方式，虽然能够通过与医院的深度绑定建立深厚的运营护城河，但扩张速度天然缓慢。对投资人而言，这既是壁垒，也是约束。业务扩张速度受到资源投入和医院合作进程的双重限制，“重运营、重服务”的模式决定了其无法像纯线上平台那样实现指数级增长。

为了开拓并维持与医院深度的合作关系，公司不得不投入高昂的销售及市场费用，三年累计达3.53亿元，这在早期严重侵蚀了本就微薄的利润。如何突破重资产模式下的盈利天花板，是其商业模式需要回答的根本问题。

正当微脉在其选择的“重”模式道路上深耕时，来自多个维度的竞争威胁已悄然逼近，其辛苦构筑的护城河正面临全方位的压力测试。

【多维度面临劲敌威胁，护城河岌岌可危】

微脉最核心的医院合作模式，正面临来自传统医疗IT企业的“降维”挑战。

以卫宁健康、创业慧康为代表的企业，深耕医院信息化系统多年，其系统已深度嵌入医院运营的底层。它们拥有天然的渠道优势和数据接口，可以相对轻松地将全病程管理功能作为现有系统的一个模块进行集成，实现“系统内生长”。这对医院而言可能切换成本更低、数据流转更顺畅。如果医院更倾向于选择一体化解决方案，微脉的驻场合作模式将面临被边缘化的风险。

为巩固技术壁垒，微脉正试图通过自研的CareAI医疗垂类大模型寻求突破，该模型已针对超过120类常见病种搭建智能管理体系。然而，在技术战场上，它又遭遇了来自互联网与产业巨头的“碾压式”竞争。京东健康的“京医千询”、阿里健康的医疗大模型、平安好医生的“平安医博通”等，均在医疗AI领域投入巨资。这些巨头拥有微脉难以企及的数据资源、算力支持和资本耐力。相比之下，微脉虽然在垂直领域积累了超过20.1亿token的医学语料，但在数据广度、算法迭代速度和生态协同能力上，仍与对手存在显著差距。

▲CareAI开发情况，来源：招股书

此外，微脉试图构建的“医-药-险”一体化闭环，在其每一个环节都遭遇了强大专业对手的“分割围剿”。在医疗服务端，好大夫在线、健康160等平台凭借深厚的医生资源与患者流量，正向诊后管理延伸；在药品销售端，京东健康、阿里健康凭借强大的供应链与用户基数，占据着市场主导地位；在保险环节，平安好医生依托母集团的客户资源，形成了独特的“医险协同”优势。微脉“全而不专”的定位，在市场竞争初期能形成差异化，但随着行业成熟与专业化分工深化，其每个环节都可能面临在该领域占据绝对优势的专业对手的激烈竞争。

在AI医疗这个充满机遇与挑战的赛道上，微脉的竞争故事才刚刚开始，而其护城河的真正考验，或许还在后头。

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